公司近期发布中报, 2019上半年实现总营收 21.05亿元,同比增长 11.58%,归母净利 4.44亿元,同比增长 14.91%,扣非后归母净利 4.16亿元,同比增长15.28%。上半年销售毛利率 46.36%,同比提升 0.3个百分点。其中,二季度总营收 13.24亿元,同比增长 8.16%,归母净利 3.13亿元,同比增长 12.55%,二季度销售毛利率 47.93%,同比提高 0.97个百分点,整体表现符合预期。
   
分产品看, 公司主打产品 PPR 管材管件收入占比 56.25%, PE 占比 22.93%,PVC 占比 14.92%,与去年同期相比, PPR 占比变化不大,实现 10.29%的收入增速, PE 占比下降 3.74个百分点, PVC 提高 2.07个百分点,主因 PE 增速下降 4.08%, PVC 收入增速加快,达到 29.63%。其他产品占比从 2.20%提升至3.75%,收入同比增长 90.25%,预计以防水涂料、前置过滤器业务为主。
   
毛利率角度, PE 毛利率提升明显,同比提高 4.53个百分点,预计与原材料价格下行有关, PPR、 PVC 毛利率基本维持稳定,分别微幅下滑 0.78、 0.52个百分点。 整体看,公司销售毛利率 46.36%, 同比提升 0.3个百分点,主因 PE 业务拉动。其中, PPR、 PE、 PVC 业务毛利率分别为 58.19%、 35.39%、 26.94%,同比分别变化: -0.78%、 +4.53%、 -0.52%。
   
(1)PPR 毛利率变动原因: 基于wind 数据我们发现,以燕山石化 PPR4220为例,一季度均价环比下降 3%,同比提高 2%,二季度均价环比提高 4%,同比提高 1%,可以看出原材料价格有一定压力,预计是毛利率下降的原因之一;此外,属于建筑工程领域的 PPR 产品毛利率低于零售业务 PPR,叠加建筑工程业务增速较快,预计同样是毛利率微幅下降的原因。
   
(2)PE 毛利率增长的原因: 以中国塑料城 PE 指数为例,上半年同比明显下降,预计原材料价格下行是毛利率增长的重要原因。
   
行业承压,零售实现逆势增长。 因公司产品属于装修基础材料, 因此地产需求可以参考房屋竣工面积, 2019年 1-6月累计同比增速下滑 12.7%,而去年同期为下滑 10.6%,竣工压力一直未见显著缓解。细分项住宅房屋竣工面积下滑 11.7%,去年同期为下滑 12.8%。装修基础品细分两类需求,即新房与二手房装修,新房市场正在面临地产融资收紧、竣工压力以及精装冲击,奥维云网(AVC)地产大数据显示,上半年精装修/全装修商品住宅开盘 130万套,同比提升 17%。全装修与精装修推行动力来自环保、降噪、减少材料浪费,但也面临品质不过关、房价变相上涨引起业主不满以及与稳房价的政策导向不符。存量市场来自二手房交易、二次翻新等,市场需求较大且保持稳定,增量与存量对行业的主导性或在未来发生交接。我们认为,对于 C 端渠道为主的企业,短期虽然面临需求低迷、消费方式改变、竞争加剧等市场变化,但公司大力开发薄弱潜在市场,通过零售业务逆势增长证明实力,同时工程业务注重经营质量,严格把关应收,报告期应收票据及应收账款/收入比例控制在 17.4%,去年同期为 17.87%。此外,还应关注到公司同心圆业务成效初显, PVC 线管以及各类家装管道系统配套销售力度加强, PVC 业务同比增速近 30%,净水及方式业务增速同比高达 90%。未来业绩弹性可聚焦区域开拓、同心圆产业链拓展、市占率提升。 考虑到现行压力, 我们将 2019-20年归母净利从 11.38、 13.12亿元调整为 11.24、 12.87亿元,转增股本后 EPS 为 0.71、0.82元,对应 PE 分别为 21.24X、 18.55X。
   
风险提示: 工程业务增长不及预期,新业务拓展不及预期。