公司 2019年上半年实现营业收入 21.05亿元,同比+12%;实现利润总额5.30亿元,同比+15%;归母净利润 4.44亿元,同比+15%。
   
“质量”重于“数量”,同心圆业务放量。 2019年上半年 PPR 业务同比+10%, PE 业务同比-4%, PVC 业务收入同比+30%,防水和净水业务收入同比增长+90%。归因分析来看,一、导致公司二季度增速放缓的主要原因是公司主动优化市政工程经营质量,使得市政工程业务同比出现下降,但同时公司的经营质量提升,上半年应收款项同比增长 9%,低于收入增速,经营活动净现金流同比增长 21%,高于净利润增速。二、同心圆业务持续放量是亮点,受益于品牌和零售渠道的协同效应,防水和净水业务从去年开始明显放量,而且毛利率也开始显著上升,未来也将是公司业务增长亮点;
   
PVC 业务受建筑工程和零售业务渠道拉动,收入保持较快增长。三、 PPR业务收入增速有所放缓主要系受精装房冲击和行业需求不景气的影响,公司开始布局精装房渠道,以应对下游采购渠道的变化,上半年 PPR 建筑工程业务同比增长 50%+。
   
强大的品牌和渠道、优秀的经营管理,盈利能力保持高位。 2019上半年公司毛利率 46.36%,同比上升 0.3pct,维持高位。分产品看,公司毛利率同比上升主要来自 PE 与防水净水业务毛利率的提升。 2019上半年 PPR 业务毛利率为 58%,同比下滑 0.78pct,虽受精装房冲击,但 PPR 业务毛利率仍维持稳定。 PE 业务毛利率 35%,同比提升 4.53pct,主要来自公司优化业务和原材料价格下降。防水及净水毛利率 37%,同比提升 5.67pct,系业务开始放量带来规模效应。 期间费用率 21.88%,同比略降 0.2pct,受规模效应影响,销售+管理费用率均呈现缓慢下行态势。
   
投资建议:维持“买入”评级。 公司治理结构好、经营管理能力强,通过商业模式创新和强大的渠道管理能力在家装管道建立起高端品牌,护城河宽。
   
公司在家装管领域仍有较大的扩展空间,同时凭借品牌和渠道优势,公司开始品类扩张到家装防水和净水市场,复制其在家装管材领域的成功是大概率事件;同时扩展建筑工程和市政工程业务,布局精装修渠道,以经营质量为核心。综合来看,公司业绩增长可持续性强,稳定增长可期,我们预计2019-2021年 EPS 分别为 0.84、 0.97、 1.14元, 根据公司过去五年 PE 估值均值 25x, 考虑到业绩增速放缓, 我们认为可以给予公司 2019年 23x PE估值,对应合理价值为 19.32元/股,维持“买入”评级。
   
风险提示: 地产市场低迷、原材料价格上涨、新业务拓展不及预期等。